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原油期货上市满周年:生手不手生

来源:《中国石油石化》杂志2019年第7期 原油期货 原油期货上市满周年 原油期货上市

  文/冯保国

原油期货上市满周年:生手不手生

  中国原油期货上市以来经受住了外部环境剧烈变化的考验,较好地渡过了新生期,表现出了较好的抗风险能力。但要走向成熟,实现成为亚洲定价基准的目标仍然有很长的路要走。

  符合预期

  中国原油期货重新上市以来的运行情况总体符合预期,价格发现和风险管理工具作用已经开始发挥。

  2018年3月26日,中国原油期货正式扬帆起航,在上海国际能源交易中心挂牌交易,主力合约SC1809收报429.9元/桶,较上市挂牌基准价416元/桶上涨3.34%,取得开门红。运行一年后,中国原油期货已经发展成为全球第三大原油期货交易市场,保持了较高的市场活跃度,国际化程度正在逐渐加深。

  从交易量情况看,截至2019年2月19日,共录得交易日219个,双边成交总量6305.93万手,成交额29.54万亿元,日均成交量28.79万手,日均成交金额1348.9亿元;单日最大成交量70.39万手,最小成交量1.55万手;单日最大持仓量5.94万手,最小持仓量3114手,日均持仓量3.34万手;单日最高成交额2857.52亿元,单日最低成交金额61.97亿元。同期,WTI共录得交易日231个,成交总量13653万手,日均成交量59.1万手;单日最大成交量124万手,最小成交量6.43万手;单日最大持仓量57.34万手,最小持仓量23.57万手,日均持仓量42.29万手。

  相比欧美市场,中国原油期货已经达到了一定的市场规模。更值得关注的是,中国原油期货上市后的两个月内,单日平均单边成交量就已经达到了5.40万手。而在世界原油期货发展的历史上,WTI原油期货经过三年时间单边成交量达到5万手,布伦特原油期货经过五年时间单边成交量达到5万手。中国原油期货仅用两个月的时间就走完了WTI和布伦特需要几年时间才能走完的路程,且在不到一年的时间内就已经发展成了全球交易量第三的市场。成绩可谓喜人。

  历经风雨

  回顾过去,中国原油期货上市的一年,也是国内、国际政治经济形势发生深刻变化,国际原油价格剧烈变动的一年。在这一年中,预期之外的事件频发,中国原油期货经历了中东地缘政治形势变化、国际原油价格剧烈变化、中美贸易摩擦加剧、人民币兑美元汇率较大幅度波动、中国金融环境变化等日益复杂的宏观运行环境的考验,表现出了较好的抗风险能力。

  一是中东地缘政治形势风云变幻对油市影响深刻。在美国的主导下,先后发生了美国对叙利亚实施打击、将美国大使馆搬迁至耶路撒冷、美国退出伊核协议、沙特记者卡舒吉被杀引发美国与沙特关系紧张等一系列导致中东地区地缘政治形势急剧恶化的事件,不同程度对世界的原油供给能力变化的预期产生了重大影响。特别是美国宣布退出伊核协议,以及在制裁实施日对中国、印度、韩国、日本等8个国家给予豁免,使国际市场原油价格出现了剧烈变化,走出了过山车似的行情。

  二是国际原油价格剧烈变化。中国原油期货上市来的一年,是国际原油价格短期内变化最为剧烈的一个时期。布伦特从年初的66.87美元/桶上涨到10月3日最高的86.74美元/桶,涨幅29.71%。WTI同样从60.42美元/桶上涨到了最高的76.9美元/桶,涨幅27.28%。然而,欧佩克受来自美国压力,以及沙特记者卡舒吉被杀事件和美国并未如宣称的那样对伊朗出口原油归零等因素影响,国际原油价格在达到年度高点之后出现了反转而呈现出快速下滑,布伦特在12月26日创出年度最低的49.93美元/桶,与年度高点相比下跌42.4%,同期的WTI则下滑至年度最低的42.36美元/桶,下跌44.92%。临近年末,受欧佩克达成新的减产协议影响,略有上涨,但未能挽回国际原油市场的颓势。到年末,布伦特收盘53.8美元/桶,WTI收盘45.41美元/桶,全年分别下跌19.55%和24.84%。

  三是中美贸易摩擦加剧增加了油市不确定性。以美国宣布对进口钢材和铝制品提高关税为开端,挑起了世界范围的贸易摩擦,全球经济发展环境面临恶化的趋势。同时,鉴于中美之间长期存在的巨大贸易不平衡,以及中国综合国力的持续增长,美国以消除巨额贸易不平衡和中国缺乏知识产权保护为由先后对中国发起了“双反调查”、232调查、337调查,在中国对美国出口的价值500亿美元的货物征收25%的关税后,再度对2000亿美元的商品先行加征10%的关税,且将中美贸易摩擦的焦点指向中国的结构性问题。中美之间持续加剧的贸易摩擦,在使两国宏观经济发展面临新的风险的同时,加剧了中国国际贸易环境的恶化趋势,对处于供给侧结构性改革关键期的中国而言,影响更为深刻。与此同时,中国原油对外依存度在2018年突破70%,天然气对外依存度45.3%,已经成为全球最大的原油和天然气双料净进口国,能源安全及能源转型频遭热议。这是中国原油期货市场运行绕不开的关键重要因素。

  四是人民币兑美元汇率的影子作用明显。中国原油期货以人民币标价的特性,以及国际主要原油期货品种以美元标价的差异,再加之原油期货市场的金融属性突出,使得反映一国经济综合实力和货币政策变化的汇率因素成为了在中国原油期货价格与其他原油期货价格进行比较时绕不开的因素。从中国原油期货上市以来的情况看,人民币兑美元汇率出现了较为剧烈的变化,振幅11%。在现实的运行中,中国原油期货的价格变化难以避免地体现了汇率变化的影响,其与WTI美元价格的比值(可以看作是WTI原油期货平价计算的人民币兑美元汇率)与人民币兑美元汇率的走势表现出了高度的相关性,二者回归分析后的相关系数高达0.9341,解释程度高达87.2%。

  五是中国金融环境变化的影响。期货市场是商品的衍生品市场,一定程度上就是一个金融市场。金融环境的变化对期货市场的运行有重大影响。一年来,中国不断加大防范和化解金融风险的力度,基础货币投放变慢,M2增速放缓,货币政策保持稳中偏紧;市场利率中枢抬升,贷款等金融资源持续紧张,企业债券发行遇到新的困难;强化金融业监管的态势持续深入,防风险是金融业的重中之重,资产管理业务、金融同业、金融控股公司和互联网金融迎来更为严厉的监管;《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式出台,明确资产管理业务不得承诺保本保收益,打破刚性兑付;供给侧结构性改革深入推进,降杠杆、减负债工作不断深化,减杠杆、去杠杆成为紧要工作,信贷市场和债券市场风险暴露增加,多只信用债券出现违约,引发金融市场高度关注和担忧。中国原油期货作为资本市场的重要成员,金融环境变化对中国原油期货市场的运行有着重要影响。

  引领对外开放

  一年来,中国原油期货始终是国内外媒体关注的焦点,更是成为了中国资本市场引领新时代对外开放的新阵地、新标杆。

  从交易者结构看,上海国际能源交易中心已经完成香港自动化交易服务(ATS)注册,成为新加坡金融管理局认可的市场经营者(RMO),完成了41家境外中介机构的备案,分布在中国香港地区和新加坡、美国、英国等地,包括石油行业内石油生产商和贸易商,以及金融机构、基金公司等国际主流境外投资者。2018年10月,中国原油期货开户数量超过3万个,其中以证券公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构为主的特殊单位客户占比15%;境外投资者持仓量占比从上市2个月时的5%上升至15%左右,国际交易者的活跃度和交易深度稳步提升。

  从与国际主要原油期货市场的关联度看,中国原油期货表现出了与WTI期货、布伦特期货较强的相关性和共振趋势。从回归分析的结果看,中国原油期货与WTI和布伦特原油期货的相关系数分别为0.7295、0.8112,表现出较强的相关性。从分段数据分析的情况看,在上市之后的前两个月,这两个相关系数分别为0.8947、0.9589,表现出了更强的相关性。这种分析的结果表明,中国原油期货与布伦特原油期货的相关性要高于与WTI的相关性。但从长期看,中国原油期货与WIT和布伦特的相关性正在开始下降,表现出具有独有行情的趋势。这说明中国原油期货已经开始能够反映中国市场的供需状况,以及交易特点。

  从期货交割的情况看,中国原油期货打通了交割流程,顺利完成1809、1810、1811和1812四个主力期货品种的交割。其中,1809保税交割结算价488.2元/桶,按交割开始日央行公布的人民币兑美元汇率的中间价计算折合71.43美元/桶,较同日迪拜原油现货价格76美元/桶低4.57美元/桶。按同样方法比较,1810、1811和1812的保税交割结算价格较迪拜原油现货的差价分别为-1.96美元/桶、7.87美元/桶和-1.25美元/桶,基本体现出了中国原油期货价格对中国原油主要进口来源地原油市场价格的一致性。

  与之相对应,中国联合石化、中国联合石油等原油进口贸易企业已经开始采用上海原油期货合约价格作为基准价购买和销售原油,服务实体经济的功能正在逐步显现。

  尚待成熟

  中国原油期货要走向成熟,实现成为亚洲定价基准的目标仍然有很长的路要走。

  中国原油期货上市虽然只有短短的一年时间,却发展成为了交易量居全球第三位的原油期货品种,取得了上市的巨大成功。原油期货作为中国第一个国际化的期货交易品种,成功引领了中国商品期货市场的对外开放,使境外投资者不再“隔岸观火”,对中国期货的交易制度和监管制度有了切身的体验,从而为2018年5月4日在已经上市交易的铁矿石期货实行对外开放并引入境外投资者提供了成功经验。中国原油期货上市一年来所取得可喜成绩也后续发展成为亚洲原油价格基准的目标奠定了良好基础。但在实现这一目标的路上,需要在看到成绩的同时充分认清自身的不足,吸收已有国际原油价格基准发展的经验教训,持续前进。

  中国原油期货已经经受了诸多突发事件和中国境内外宏观环境变化的考验,取得了较好的运行效果。但我们也应该看到,中国原油期货的运行还存在境外参与者和机构参与者程度不够、价格波动幅度较大、期货市场形成的价格没有得到较好应用、风险管理工具功能发挥有待加强等问题。

  市场波动较大

  一个成熟度较高的市场,首先表现为运行的稳健性,即在日常运行上市场价格应保持较为稳定,不宜大幅度波动。其次,在面对风险事件或者市场的基础因素发生突然变化时,应能够对此做出及时客观地反应,尽可能快地消化事件对市场带来的影响。此时,市场应存在充分的风险释放机制,实行阶梯式的熔断机制,给予市场参与者更多获取市场信息或重新审视、分析市场信息的机会,引导市场参与者开展理性交易。再次,相对于同类市场而言,市场参与者的交易行为应更加理智和理性,能够尽可能地减少跟风盘操作,价格在交易时段内不出现大的反复和大幅度波动。除非市场基础发生了根本性变化。

  中国原油期货作为一个新兴的期货市场,目前成熟度显然还不够高,存在巨大的提升空间。从截至目前的交易情况看,中国原油期货价格的交易日内波动幅度总体上高于WTI和布伦特。其中,布伦特最为稳定,WTI次之,中国原油期货波动相对较大。特别是在中国原油期货上市初期,波动幅度极差倍数为10.36倍,远高于同期的WTI和布伦特的2.2倍、1.2倍;标准差0.1020,分别为WTI和布伦特的1.16倍和1.19倍。但在后期中国原油期货的波动幅度逐渐收窄。这是其正在走向成熟的标志,符合市场建立发展的基本特点。

  价格应用较少

  价格的应用程度是市场影响力的根本体现。WTI和布伦特之所以能够成为北美地区、欧洲地区的原油定价基准,对全球原油交易价格产生重要影响,就在于其形成的价格具有很强的接受度,从而使其能够被广泛应用。如果市场形成的价格不能在实际中得到应用,不能与实体经济的运行形成有机结合,那么这个价格只能是一个交易价格而已,而不能影响实体经济运行。这样的价格也必然起不到价格杠杆作用,更无从起到调节资源分配、引导资源流动的作用。

  就中国原油期货价格而言,虽然已经被个别企业用于国际原油采购的定价,但还远没有得到广泛应用,更多地停留在简单的交易阶段。一是这仅为个别企业的行为;二是仅为其个别的采购订单,还没有在大规模的采购合同中用作定价基准;三是还缺乏更多的企业依据该价格制定风险管理策略,对原油价格波动的风险进行管理运用在未来;四是中国的成品油定价机制没有将该价格引入定价公式并赋予一定的权重,依然是采取国际原油价格挂钩的方式。

  套保功能较弱

  套期保值是期货市场的基础功能之一。从根本上讲,套期保值交易者的参与是期货市场健康运行和发展的基石,也是期货市场最忠实的参与者。按照目前对期货市场参与者的基本分类,可以分为商业性交易者和非商业性交易者。

  非商业性交易者是以获取交易价差为目的开展交易。其行为受到市场氛围、供求基本面、货币政策等多重因素的影响,在期货市场与其他市场之间的资金流动比较频繁。

  商业性交易者则多为实体企业。其交易的目的在于利用期货形成的价格与自身对市场的判断、编制财务预算和投资预算确定的价格参数形成风险对冲,锁定未来的收益或成本,避免市场价格波动产生的不利影响,增强生产经营运行和经济效益的稳定性。其交易的频率比较低、持仓时间相对较长,一般不会频繁地发生资金进出。

  如果期货市场以套期保值为主的商业性交易的参与程度不够,一定程度上将助长市场泡沫,易于造成市场的频繁波动和价格的大幅度变动,影响市场的稳定性。而当前中国原油期货市场中个人投资者的交易量占比超过80%,再加之个人交易者不具备原油交割的基本条件,在当前中国原油市场条件下几乎不可能具备相应的经营资质。因此,个人交易者虽然为保持市场活跃和流动性提供了帮助,但交易的目的只能是投机。而与国外以机构投资者为主的非商业交易者相比,个人交易者的市场分析能力显然存在明显短板。这导致其在交易中鲜有独立分析和判断,更多的是跟风式的炒作。这样,市场价格的有效性将大打折扣,不利于套期保值功能的发挥。

  着眼于中国原油期货的发展,应勇于正视发展中存在的各种矛盾和问题,逐渐增强自我优化和自我完善、自我建设能力。针对以上情况,建议从以下三个方面着手加强相关工作。

  提升期货市场成熟度

  市场成熟度是期货市场发展之根。一是要优化交易量结构。要深刻认识到市场的活跃度和高交易量虽然是市场健康运行的基础,但更需要增加有效的、高质量的交易量,减低市场炒作。这就要充分吸引石油产业链上的各类客户参与,提高套期保值参与者的活跃度和交易量,最终形成以商业性交易和机构交易者为主,以非商业性交易和个人交易为辅的交易结构,挤压交易泡沫。

  二是要优化市场参与者结构。加大中国原油期货的境外宣传力度,强化吸引境外机构和境内外石油产业链实体企业、贸易企业参与交易的各项措施,改善市场参与者组成结构不尽合理的现状,特别是要突出改善境外机构和商业性交易者参与度低的状况,提升机构交易占比和国际化程度。

  三是要优化投资者便利措施。积极研究,着重从改善交割条件、优化交割措施、加快推行实施合约转换和现金交割以保持市场交易的连续性等多个方面,为投资者提供更多的便利化设施、条件和服务,提升中国原油期货的吸引力。

  四是要优化监管制度措施。不断完善交易规则和制度,加强日常交易监管,提升监管的信息化水平,利用信息化手段实施交易穿透式监管,及时发现可疑交易,对恶意炒作和市场操纵行为实施严厉打击和处罚。

  提升期货价格应用度

  期货价格应用度是期货市场发展之魂。一是要加快中国原油现货市场建设,充分发挥期货市场的桥梁纽带作用。这也是期货价格应用的重要基础。中国原油期货价格要真正反映中国的原油供需状况,就必须增强其与现货市场之间的联系。这就要加大油气体制改革的力度,放开国内原油勘探开发和石油开采业务,增加国内原油生产者主体,构建竞争性的市场结构,改变现有自产自销的市场模式,使更多的原油进入现货市场交易,从而提升中国原油期货价格与中国实体经济的结合度。

  二是要加快将中国原油期货价格纳入现行的中国成品油定价体系。目前,中国的成品油价格没有实行完全的市场化,定价机制主要参考具有国际影响力的WTI、布伦特等价格基准进行定价。这不足以反映中国原油市场的基本特点和供需状况。要提升中国原油期货价格的应用度,中国应首先在国内的定价机制中加以使用。如果中国自己都不用,那么其他国家或机构有什么用的理由呢?甚至会引发对中国原油期货价格的客观性、公允性的怀疑。所以,应随着中国原油期货市场走向成熟,尽快研究将中国原油期货价格纳入中国成品油定价体系的可行性,确定具体纳入的条件、路线图和时间表,并逐渐增加其所占权重,与中国的原油供需状况建立紧密联系。

  三是要加快上市汽油、柴油、煤油、液化石油气(LPG)等成品油期货品种,完善扩展化工产品期货。这是中国原油期货配套市场体系建设的重要内容。当前,原油已经很少被直接使用,而是更多地在炼厂加工生产出成品油之后再被广泛应用。随着以电动汽车为主的新能源汽车的不断发展,以及天然气取代液化石油气用于燃料,业界已经开始预测石油使用峰值将在2030年前后到来,石油应用的空间将向化工领域扩展。在这样的大趋势下,上市成品油期货,完善化工品期货,构建石油产业链上的产品期货品种体系,推出价差期货交易品种,将能够更加深入反映石油用途及石油供需状况的变化,建立期货价格之间的联系和联动机制,有利于石油期货市场的长期健康发展。

  提升套期保值发挥度

  套期保值是期货市场发展之本。期货市场的发展始于套期保值功能。因此,对于中国原油期货市场的发展来说,提升套期保值功能的发挥程度对期货市场发展本身和实体经济具有非常重要的现实意义。

  一是要从期货市场监管的角度为实体企业开展套期保值创造条件。实体企业期货市场参与度低的主要原因在于风险认知和风险管控上存在不足。这就要从实体企业的需求出发,加强对期货市场风险管理功能的正面宣传和引导,正确认识和区分投资与投机的关系,鼓励期货行业研究咨询机构的发展,提升其发挥专业特长为实体企业制定风险管控制度、交易策略的服务能力。同时,在交易制度、交易规则、交易费用、交易结算等的设计上和政策上给予一定程度的倾斜,鼓励有套期保值需求的实体企业开展交易。

  二是要放松石油产业链上国有企业参与中国原油期货交易的限制和管制。要充分认识到原油期货作为套期保值工具的中性作用,不能因个别企业出现风险事件而造成巨大损失而对期货市场产生偏见。同时,要从石油石化行业中国有企业占比和市场份额较高的现实出发,一方面国资监管部门应从制度和政策上为国有企业参与期货交易“松绑”,允许风险管理制度较为健全的国有企业通过董事会等决策后实施原油期货交易,并给予参与中国原油期货交易和境外原油期货交易不同的政策倾斜。另一方面,国有企业自身要加强风险管理制度建设,增强风险识别和管控能力。特别是要建立较为完善和独立的止损操作制度,切实将期货交易风险控制在可接受范围之内。

  三是要加快改进交割制度。对于商业性交易者来说,一般都有固定的现货交易对手和交易渠道,而其参与套期保值的最终目的就在于锁定价格,实物交割的需求可能是其重要考虑,往往在达到预期目的后进行平仓。在交割设施不尽完善、不尽便利的情况下更是如此。对于非商业性交易者,交易的目的就在于获取价差收益,则更不想在合约到期时不得不接受或交出实物。正是由于这样的客观需求,随着期货市场的发展,布伦特在交割制度上只规定了现金交割;WTI虽然保留了实物交割,但在交割制度规定了诸多便利于接收者的接收、运输等条件。对于中国原油期货,应将改进交割制度列入重要议事日程,尽快扩展交割方式,逐渐由唯一的实物原油交割向合约到期后采取现金交割或合约转换等多种交割方式转变,一方面体现交割的便利性,另一方面提升交割的效率,降低期货交割成本。

  总之,中国原油期货上市以来经受住了外部环境剧烈变化的考验,较好地渡过了新生期,表现出了较好的抗风险能力。但要走向成熟,实现成为亚洲定价基准的目标仍然有很长的路要走,需要从发展的全方位进行改进和提高。这就要从中国期货市场的透明化、制度化、法制化入手,以提升自身素质和抗风险免疫力、增强自我成长能力入手,加强与国际期货市场在交易规则、交割制度、监管实施、人才培养、交易所管理、期货品种开发等方面的全方位交流与合作,在提升市场成熟度、价格应用度和套期保值发挥度上狠下功夫,夯实中国原油期货发展的基础。

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